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转债主动下修后还有期待么

2019-02-03 00:34:39

转债主动下修后 还有期待么?

投资要点

3月9日,骆驼股份发布公告披露转债转股价格向下修正的议案,考虑到1)骆驼转债没有回售压力;2)转股溢价率并不离谱,因此,这一下修十分“超预期”。下一个交易日,骆驼转债有7个点左右的涨幅。

考察历史上的下修,我们发现1)避免回售是下修的主要原因。2006年以来,26次成功下修转股价中的18次发生在回售期内,很多转债启动下修也与进入回售期的时间吻合。2)主动下修的情况也并不鲜见。26次下修中有8次,公司大概率在没有回售压力的情况下选择下修,考虑的原因主要是缓解资金压力,改善资本结构。3)下修幅度多数能到位。多数转债按照下修的最大幅度处理,平价基本回到100元附近,主动下修的情况更是如此。当然,如果股价明显低于每股净资产,下修后转债平价通常距离100元仍较远。

市场行情对下修后的转债表现有重要影响。南山转债主要是依赖2009年年初股市的整体性行情在下修后半年内转股;巨轮转2依赖于2012年12月开始的小票行情在下修后1年内转股。重工、蓝标等也是主动下修,但由于其后正股表现一般,转债几无行情。因此,如果想博弈骆驼转债后期的行情,需要结合大盘或者板块的预期。中性预期下,参与的意义有限。

寻找“下一个骆驼”。 我们按照1)股权融资诉求强,2)大股东持有比例高两个角度去筛选,再结合当前的转债行情,认为小康、迪龙、兄弟、亚太这些转债成为下一个骆驼的概率更高。需要强调的是,单纯博弈下修并非一个好的策略。结合转债基本面考虑,方为上策。

市场策略:贸易战增加不确定性,发挥期权特性。虽说中美贸易战是否真正打响还需观察,市场也有可能过度反应,但博弈超跌反弹的难度较高,仅适合交易型选手。当然,随着市场的调整,很多转债的价格和溢价率又回到固收投资者愿意入场的位置。考虑到今年波动放大的现实情况,转债期权的特性有发挥空间,特别是对于较低位置的转债,可以考虑用时间换空间。个券上,仍是偏平衡型的选择,短期市场主线不够清晰,防守中加一些进攻的标的可能更优。110元以下、基本面尚可且溢价率不高的标的可以重点关注,如玲珑、巨化、国祯等,中油EB等也有一定价值。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。

骆驼转债下修始末

3月9日,骆驼股份发布公告,披露“公司董事会已经通过骆驼转债转股价格向下修正的议案,考虑到1)骆驼转债尚未进入回售期,没有回售压力;2)下修前转债溢价率其实也没有非常离谱,市场并未不认为其有下修可能。因此,这一下修十分”超预期。下一个交易日,骆驼转债也确实有7个点左右的涨幅。

3月21日,股东大会正式通过骆驼转债下修转股价的提案,转股价格由16.72元下降至13.50元,并于3月22日起实施。

有意思的是,在这段等待时间内,骆驼转债在前面几个交易日稳步上涨,除了首日外,涨幅仍超过2%,指向对下修偏乐观的预期。但由于3月19日召开股东大会后,20号并未公告相关事宜,骆驼转债当日出现超过2%的调整。3月20日晚间公司发布公告下修到位后,次日转债又出现小幅上涨。骆驼转债下修阶段的博弈,也就告一段落。从成交量上看,成交明显放大的时间是3月12日(董事会提出议案后首日)和3月21、22日(下修公告后前两个交易日)。

至于骆驼选择下修的原因,可能是1)公司有比较强烈的股权融资意愿,希望实现快速转股,因此此前确实有过定增计划;2)公司控股股东手中的转债尚未减持,无论是选择后期减持还是转股,下修都是好事。

历史上的下修

避免回售是下修的主要原因。2006年以来共有21只转债、共26次成功下修转股价(另有3只转债提出下修但失败,分别为澄星、唐钢和民生转债)。26次成功的下修中

转债主动下修后还有期待么

,有18次发生在回售期内,而很多转债启动下修也与进入回售期的时间吻合。这即是说,确实存在实际的回售压力时,公司会启动下修程序。例如,中鼎直接在下修公告中明确提出下修的目的是避免回售;而博汇纸业第一次下修是刚进入回售期时启动,第二次下修是在到期之前,可以看出避免偿还本金(回售或到期)的意图非常明确。值得一提的是,在回售和下修的安排上,存在着发行人博弈。燕京转债发生回售后(回售2.68亿元,占转债总额的37%),才将下修转股价提上议程,受益者主要是未减持的大股东。而双良由于对回售情况的误判,出现反复博弈的情况,最终多数以投资者选择行驶回售权告终。

主动下修的情况也并不鲜见。上述发生的26次下修中,有8次(含骆驼)下修其实发生在进入回售期前(或转债本身没有回售条款),即公司大概率在没有回售压力的情况下选择下修。从披露的下修原因来看,如果转债尚未进入回售期(如中行、中海和骆驼),则公司下修的考虑主要来自缓解资金压力,改善资本结构。当然,从具体的案例来看,中行、石化等之所以能实现下修,与持有人的努力是分不开的,而南山、巨轮转2的下修则得益于发行人更强的主动性。这类发行人有过多次转债融资经历,对这一工具的理解更为到位。

下修幅度多数能到位。从下修幅度来看,多数转债下修幅度较高,基本是按照可以下修的最大幅度处理,主动下修的情况更是如此。也就是说,很多转债下修后,平价通常回到100元附近。当然,如果股价明显低于每股净资产(很多转债又约定转股价不能低于每股净资产),下修后转债平价距离100元仍较远,比如博汇、中海等。而蓝标2017年的下修确实也存在不到位的情况,这可能与股权相对分散,股东间的博弈有关。

主动下修后,可以期待更多么?

显然,骆驼的下修与南山、巨轮转2等案例的相似性更高,发行人主动希望转股的成分巨大。那么,这些转债下修后的一段时间内,转债有何表现呢?

市场行情大于个体努力

具体来看,南山在下修后的约半年时间内完成转股,巨轮转2自下修后不足1年转股退市,其余实现转股都是等到2014年下半年牛市来临后的才得以实现。

而南山之所以能在半年内转股,主要是依赖2009年年初股市的整体性行情。当然,这也体现出发行人对下修时点的选择非常精准。巨轮股份的情况则更为有趣,在下修后,公司股价受业绩超预期、新增订单、扩大产能等因素推动,表现明显强于指数,转债平价一度达到120以上,实现小量转股。但最终转股成功,是依赖于2012年12月开始的小票行情。

重工、蓝标等尽管也是主动下修,但由于下修后正股表现一般(蓝标下修也不到位),转债后期的行情并不可观。

因此,如果想博弈骆驼转债后期的行情,需要结合大盘或者板块的预期。中性预期下,参与的意义有限。

“下一个骆驼”是谁,值得博弈么?

那么,目前市场中,下一个像骆驼转债一样,选择提前下修的转债可能会在哪出现呢?我们按照1)股权融资诉求强,2)大股东持有比例高两个角度去筛选,再结合当前的转债行情,我们认为小康、迪龙、兄弟、亚太这些转债成为下一个骆驼的概率更高。需要强调的是,由于时点的不确定性,单纯博弈下修并非一个好的策略。结合转债基本面考虑,方为上策。

市场策略:贸易战增加不确定性,发挥期权特性

上周的市场策略中,我们强调短期市场缺乏主线,转向谨慎。本周中美贸易战升温导致全球股市大幅下挫,A股出现明显的调整,周五权益和转债市场均出现大量抛售。经过两次大幅调整,可以说今年权益市场波动放大是确定性事件,而转债个券在下跌中进一步出现分化。

虽说中美贸易战是否真正打响还需观察,市场也有可能过度反应,但博弈超跌反弹的难度较高,仅适合交易型选手。当然,随着市场的调整,很多转债的价格和溢价率又回到固收投资者愿意入场的位置。考虑到今年波动放大的现实情况,转债期权的特性有发挥空间,特别是对于较低位置的转债,可以考虑用时间换空间。

个券上,仍是偏平衡型的选择,短期市场主线不够清晰,防守中加一些进攻的标的可能更优。110元以下、基本面尚可且溢价率不高的标的可以重点关注,如玲珑、巨化、国祯等,中油EB等也有一定价值。

市场回顾

股市弱势震荡,周五大跌,债市表现出色

o 本周A股周一、周二表现稍强,周三、周四弱势震荡,周五受到美联储加息及中美贸易战升温的影响大幅下跌。沪指/深指周跌幅分别为3.58%/5.53%,创业板综合指数下跌5.21%。周一A股的上涨仍由创业板带领,非银金融表现亦可;周二医药股爆发,午后创业板继续强势;周三、周四三市均下跌,新零售及部分创业板个股活跃。周五,沪指/深指/创业板综指放量大跌3.39%/4.02%/5.50%。我们认为,A股之前维持的整体弱势震荡格局已经被打破。

o 债市本周表现出色。周一,国债期货尾盘拉升小幅收红,行间现券收益率小幅下行;周二债市延续走强;周三国债期货和现券均是震荡上升格局;周四随着美联储加息,央行的加息并不超预期,国债期货全线明显收红,现券收益率大幅下行;周五权益市场暴跌,部分资金进入债市寻求保值,国债期货创五个月新高,银行间现券收益率大幅下行,10年期国开活跃券170215收益率一度下行超16bp最低触及4.67%,创逾四个月新低。

转债表现疲软

o 受权益市场影响,本周转债表现疲软,但仍表现出抗跌属性。中证转债指数周跌幅为2.02%,其中周五单日下跌1.43%。交投活跃度方面,周五大跌时放量,周一至周四交易量较小。估值方面,整体转股溢价率继续上升。分指数看,大盘转债/公募EB/高平价指数回撤较大。个券方面,除本周新上市的康泰、艾华、玲珑外,军工类的航信、医药类的以岭领涨,金禾、顺昌、桐昆跌幅较大。

市场信息追踪

一级市场发行进度:康泰转债上市等

o 本周康泰转债(3.56亿)、玲珑转债(20亿)、艾华转债(6.91亿)上市;利欧转债(21.98亿)上发行。目前已发行转债/公募交换债合计余额为1783.35亿元。截止本周末,一级市场共有144支公募转债、6支公募可交换债发行预案,合计拟发行金额4076.93亿元。中宠股份(2.77亿)、海利得(10.87亿)、千禾味业(3.56亿)发布预案公告;已公告预案进展方面,浙江美大(4.5亿)、坤彩科技(4亿)、同兴达(3.9亿)、乾照光电(10亿)预案获股东大会通过;海澜之家(30亿)、中航机电(21亿)预案获发审委通过;新泉股份(4.5亿)、大千生态(3.9亿)、三力士(6.2亿)预案获证监会通过。农尚环境(2亿)收到证监会审查一次反馈意见。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。

转载自:兴业证券股份有限公司 作者:左大勇,黄伟平

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